过去的几年里，中国的金融风险一直是市场担忧的一个问题。但是，金融风险至今尚在控制之中，而且我们认为短期仍不大可能发生金融危机。
2014年金融行业的发展喜忧掺半。从积极的方面来看，监管机构加强了与影子银行业务（包括信托贷款和理财产品）有关的业务的监管。2014年5月公布的关于银行同业业务的新法规是个重大变化。
此后，非银行融资（信托贷款、委托贷款和银行承兑汇票）在社会融资总额中占据的份额大幅下降。此外，控制地方政府债务的财税改革的推动是有助于抑制地方政府债务风险。
从不好的一面看，整个经济的债务水平仍然继续增加。
截至2014年9月社会债务总额上升至国内生产总值的220%（2013年年底为国内生产总值的208%）。一直到2014年年中之后，在出台银行同业业务的新法规后，抑制非银行融资的举措才有明显的效果。
此外，“刚性兑付”的现象依然存在。影子银行业务和债券市场中的刚性兑付现象一直存在，及时出现违约风险也会通过重组或紧急救助的方式得以避免。
这造成投资者的盲目乐观心理，推升了市场的“无风险”利率，导致非银行融资的过度增长。
2014年3月，超日债无法全额支付利息，成为中国国内市场首例债券违约。然而，10月份超日公布重组计划，在该计划中债券投资者可收取100%的本息收益，实际违约仍未发生。
至今为止，信托、理财产品或地方政府融资平台债务尚未出现违约。尽管中央政府明确表示打破“刚性兑付”对建立市场纪律很重要，但在当前环境下涉及的各方都没有让违约发生的动机。
总体而言，近年来金融风险有所增加。资产质量问题到底有多严重？如果从当前银行股的价格看，股价中隐含的不良贷款率为4.2%，远高于2014年第三季度的官方不良贷款率（1.16%）。
此外，在官方统计数据中，目前关注类贷款占贷款总额的2.8%。基于我们的银行业务分析师Katherine Lei的估计，如果将银行对影子银行业务的风险敞口也考虑在内，银行整体不良贷款率可能为5%-7%。
金融业的主要风险来源是什么？我们一直认为企业债务是最大的风险。中国企业债务水平高，增长速度很快。
我们估计，中国的企业债务从2007年占GDP的90%上升至2013年占GDP的129%，2014年第三季度末更进一步上升至GDP的137%。
在当前的经济环境下，去杠杆化是一个艰难的任务。
第一，名义国内生产总值增长率从2011年的17.8%下降至2014年第三季度的8.5%，这对公司利润造成了巨大的压力。
第二，自2012年以来的大部分时间实际利率（1年期基准贷款利率减去生产者物价指数通胀率）维持在7%以上，于2014年10月达到8.2%，高于2000年-2011年的平均值3.2%。自2012年3月以来生产者物价一直处于通缩区间，这是有记录的最长通缩期，这增加了债务的实际价值。
第三，近年来投资回报率暴跌。我们的估计显示，资本回报率从2008年的17.0%下降至2013年的8.0%。
金融系统的风险虽然有所提高，但未来几年内不大可能发展成全面的危机。
首先，尽管按历史标准和国际标准衡量，中国企业债务很高，但中国家庭部门的债务很低，仅为国内生产总值的25%，而政府债务（包括中央和地方政府债务，但不包括国有企业的债务）占GDP的59%，仍然在可控水平。
第二，尽管经济放缓， 但到目前为止我们对2014年和2015年的增长率高于7%的预测仍是主要经济体中最高的。
第三，中国的债务主要为内债（外债仅略高于国内生产总值的 10%），国内的储蓄率超过50%，这是全球最高的。
第四，尽管有债务快速增长，但总资产也在快速上升；因此，除几个行业（如房地产与矿业）以外的杠杆率仍较为稳定。政府部门持有的大量国有资产和4万亿美元的外汇储备是防御潜在危机的强有力缓冲。
最后，中国的资本项目相对封闭；因此，资金外流引发危机的风险相当低。
尽管如此，漠视潜在金融风险的后果可能很严重。虽然上述因素可能推迟危机的发生，但无法解决金融体系本身的脆弱性。
中国如今的金融失衡与20世纪90年代日本面临的情况有某些相似之处，比如债务的快速增加和房地产市场的繁荣以及人口老龄化（当然也有不同之处，比如经济发展的阶段不同）。
在日本，当时政府未能抓住时机实施结构性改革，银行系统的问题最终失控。仅仅在危机出现之后，日本才对银行业进行大规模的重组。
如果要考虑中国金融体系可能出现的风险情形，假如在未来几年未能实施结构性改革，那么中国的金融风险有可能在2018年-2019年会达到一个临界点。
在国内方面，这种风险情形假设过度放贷的现象仍然存在，债务继续上升。贷款以旧还新的现象被持续容忍，使亏损的公司仅支付利息即可存续下去，资产质量进一步恶化。
这可能会演变成20世纪90年代在日本看到的“僵尸银行体系”。
从全球的角度来看，我们预计到2018年美国已经完成升息的周期，欧元区和日本可能已经开始退出货币宽松政策，从而可能导致中国及其他新兴市场出现资本外流。
此外，中国人口的老龄化可能将导致储蓄率下降，资本账户的开放可能会增加资本外流的风险。最后，虽然上段中讨论的各个因素有助于中国避免于近期发生危机，但这可能只意味着风险爆发所需的时间比其他国家要更长。
如果不是基于严谨的分析，仅凭一些观察这一过程可能需要十年左右时间。比如，日本银行危机始于20世纪80年代末，到20世纪90年代末才爆发。
中国上一轮银行业危机始于20 世纪90年代初，至本世纪初才爆发。中国目前的信贷周期始于2008年-09年，如果结构性改革未能带来新的增长点，并且债务问题继续加剧，则问题拖到 2018年-2019年可能会到一个临界点。
中国政府对债务问题的策略仍然是以增长解决问题，即一方面对新增债务加强管理，另一方面对存量债务允许以新换旧。在本世纪初的中国银行业危机中，这种策略似乎相当成功。
当时，不良贷款的规模（相对于GDP的比率）起初看起来非常吓人，但随着经济快速增长这一比重迅速减少；此外，许多不良资产（尤其是土地）在随后的资产市场繁荣中反而获利甚丰。
目前的形势与本世纪初不完全具备可比性。从好的一面看，现在的不良贷款率要低得多：我们估计不良贷款率5%-7%（将影子银行业务的潜在损失也考虑在内）远低于本世纪初的不良贷款率（约30%）。然而，目前总债务的规模（占国内生产总值的%）要高得多。
更重要的是，未来5-10年内，我们认为中国经济不可能反弹到过去10年内国内生产总值增长率达到两位数的状态：我们认为，即使结构性改革逐渐推进，但2016年-2020年中国潜在的增长率仍可能会下降至 6.5%。
要解决债务问题，除了增长是必要的，我们认为其他政策措施也非常重要。这些措施包括：
加强金融监管，尤其是打破“刚性兑付”现象；
降低企业部门的税费负担以及减少政府对市场的干预，这有助于提升企业盈利能力；
解决生产者物价指数通缩风险，加速资源性产品价格改革（油电水气、运输等）；
支持产业升级，重振劳动生产率（通过以市场为导向的改革，比如减少政府干预、开放竞争和支持研发）；
进一步发展资本市场，建立多渠道的金融体系。这样可以减少风险的集中度，将某些债务转变为股权融资；
逐步清理坏账，避免对不良债务进行延期。银行需要核销贷款呆账，政府应该使用财政资源或国有资产来弥补部分债务损失。
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