本文摘自巴曙松研究员主持的连线华尔街第七十期内部交流纪要，讨论仅代表个人观点，与所在机构无关，不代表任何机构的意见。本期报告由巴曙松研究员和牛播坤博士共同整理。
【主讲嘉宾】：
于颖女士，中采咨询（CLII）总经理，中国PMI分析小组秘书处主任，中国物流信息中心数据项目总监。于女士长期从事我国经济数据分析，是中国PMI研究最早推动者之一。著作两种，核心论文多种。依赖于良好广泛的机构合作以及潜心研究，她对宏观经济以及市场走向的判断多次被验证。于颖是北京大学学士、硕士。
【会议纪要】：
一、11月制造业综合PMI结构特点解读
制造业综合指数本月回落了零点几个百分点，市场上较为流行的解读是需求减弱与经济下行。就回落的指标看，其中有订单和生产。但除此之外，PMI仍有值得关注的结构上的特点。主要有以下三点：
订单高于综合PMI的情况已经持续了一年多。在PMI所有的权重指数（订单、产出、原材料采购、原材料库存、就业、供给商配送）中，近一年以来，就业和原材料采购指数都在拖累综合PMI指标，而订单和产量一直高于综合PMI。这一情况与我国经济情况相关，即就业的机器替代，因而就业低有不景气的因素，也有生产方式变革的因素。这一点从非制造业的指数也能反映出来，其就业指数一直高于制造业，表明非制造业吸收就业的能力在增加，这数据结构的改善对于中国经济是一个优势。
生产和订单的差值，即生产量减去订单，这个指标背后的经济含义就是制造业生产过程的特点：以需定产。如果将先进的生产方式叫做柔性化生产，那么中国大部分企业仍停留在批量化、工业化生产阶段，在此阶段内，无论需求多少，生产量必须要保持一定规模，否则其人员设备会无法安排，产能无地可出。从最近几年的趋势来看，生产订单差值长期向好。尽管这个月内生产订单差值指标比上个月有所回落，但是今年的六月移动平均仍比上一年还是要高，因而可知状况仍在改善。
库存方面，本月库存指标47与上月持平；库存低于临界值的状况已经持续了一段时间。在2008年以前，库存指标一直是48左右，没有超过50。2011年以后，库存的指标波动在50上下。而形势最严峻的2012年中，很多个月库存指标都处于50上方，说明企业库存积压严重。从2013年开始，库存指标则稳定在48以下的低位。而去年年底到今年年初，指标维持基本在47左右。究其原因有两点：一、因经济不景气，需求订单较少，因而企业对于增加库存持谨慎态度；二、我们在实际调查中发现有企业反映其在企业生产过程中追求零库存的状况，这反映了生产方式的转变与管理方式的变革，企业正在提高生产效率、降低成本空间——而供应链管理的改善也能提升社会整体的经济效益。总而言之，从库存的表现可见，企业正在转变生产方式，提升效益。
二、PMI问卷开放性问题情况汇总
PMI调查过程中，在问卷里对企业生产过程中遇见的问题设有开放性问题。汇总企业反映的问题，有几点值得关注：
贷款。因11月降息，有部分企业反映贷款利率下降。但是许多中小企业反映贷款难度并未因此降低，且额度很少有增加。贷款仍是制约企业发展的重要因素，我们并不认为降息促进了贷款流入实体经济。
出口。这两年由于国际制造业本土化的趋势，中国企业出口面临一定困难。但根据企业反映的情况来看，尽管总体而言中国企业出口商品正面临激烈的国际竞争，但是价格和质量上具有优势的企业，依旧保持较强的竞争力。对于个别的企业如何在市场上取得自己的优势问题，以上情况能提供借鉴。
年底因素。有些企业注重年底因素，到了年底对于订单的处理往往采取年底备产方式——即因其生产能力限制，将优先完成容易完成的订单，把不容易完成的订单放到年后完成。因而从数据上来看，增加的订单并不一定反映本月全部的生产，可能还会反映到来年3月的生产数据。总而言之，12月的数据更多反映年底备产或者压后的选择。
三、制造业及其子行业PMI分析
制造业中有21个子行业，子行业的分析对于投资指导非常重要。在行业的表现上，本月PMI最大的特点是行业差异非常大。最好的行业的与最差的行业差了40%，若算上特异的船舶行业，则会超过50%。这是历史上前所未有的情况。但这仍与现在经济发展特点有关。以前是各行业要好都好，要差都差；而一年多来，行业间的反差正在拉大，反映了我国经济结构调整的情况。从制造业和非制造业来看，制造业低于非制造业的增速的态势已经持续很多年了。但制造业内部分化却是这几年刚刚开始的，并已分为几个梯队。其中第一梯队包含计算机、医药、有色金属、设备类，这些行业的表现稳定，并维持在高位；而特别差的行业包括纺织、木材等；这两年出现调整比较多的行业包括石油炼焦、化学、化纤。
从具体指标的周期性来看，子行业可以分为前周期、中周期、中间品、后周期。前周期行业主要是原材料行业，包括黑色金属、有色金属、石油、化学、非金属。由于行业传导，如果原材料出现异动，其他行业也会跟着受益，因而具有前周期性。上面提到的几个行业从上个月开始就有特异的表现——有色和黑色PMI指数在10月整体指标回落情况下，走出了不小的回升趋势。但我们仍然要关注这两个行业本月PMI是否能维持回升的势头。例如，11月中黑色PMI的上升势头没有延续主要是受APEC停产的影响，黑色生产企业在华北占比比较大。但有色回升势头依然明显，在整体指标不好的情况下，有色PMI指数已经连续两个月回升，并保持在相对较高的位置上，可见有色行业内在发展潜力值得重视。我们调查中也发现，有色行业在新材料的研发应用中处于领先地位，因而相对黑色和石油炼焦其表现要好得多，也因此被列入了子行业的第一梯队。无论从长期或是短期的表现来看，有色行业的表现都非常不错，维持在全行业排名的6、7位上下。除此之外值得一提是非金属行业，非金属行业PMI的提升代表了基建的提速。我们不能排除原材料短期波动的情况，但是非金属行业PMI连续两个月回升，已经对其他行业产生正面影响。因而我们预计，下个月整体制造业PMI回升概率增加，其中有色和非金属行业尤其值得关注。
中周期行业主要包含设备类，其中我们最看好的是汽车行业。汽车行业大类内有新能源汽车行业的小类。从指数表现来看，新能源汽车的数据很强劲。这个月其订单指标是70，比制造业总体订单指标要高很多。尽管从长期看，汽车行业的排名维持在中游，但是其在11月的表现相当不错，而其行业排位在前几位。同时，汽车行业订单指标接近70，新能源汽车的订单指标前文已述，而传统汽车制造业订单指数也在67.7。在设备类企业当中，电力机械和专业设备制造业表现较弱，而通信、汽车、通用制造业表现一直比较强劲。以20个月移动平均指数来看，高下立判。然而，尽管设备类制造业近两年发展比较强劲，但11月的制造业四大类排名中却排在了第三位。这是因为其中有特殊行业——即船舶、铁路、航空、航天运输设备制造业，这个行业长期属于特别样本，而其11月表现又尤其之差，因而将总体表现大幅拉低。若除去船舶、铁路、航空、航天运输设备制造业，设备类排名应在第一位。
中间品都是小行业，对市场影响不大，相关公司比较少，因而不述。
后周期行业主要包括消费类制造业。消费类制造业PMI指数11月回升比较大，在制造业大类排名第一，PMI在53左右。在消费类中，最值得一提是医药制造业，其订单指数长期在60左右。同时，生物新产业情况也非常好，这个月订单接近80，医药新订单也是接近80。我们判断这两个行业的潜力较大。如果只看PMI表现，在21个制造业行业排名当中，医药制造业长期短期表现都是第一位，是值得关注的行业。除此之外值得关注的还有食品制造业。食品制造业长期排名居中，起伏不大比较稳定季节性不强，但在 11月PMI上升比较大，在消费类中仅次于医药。然而消费类中服装制造业表现很差，这个月指数接近40，是最近两年比较弱势的行业。
四、非制造业及其子行业PMI分析
非制造业综合指标汇聚行业较杂，并且其中很多行业季节性相反，尽管数据经过季节调整，各个行业季节性依然突出。因此考察非制造业综合指标变化要看结构性变化。11月非制造业就业指标回升，与制造业指标回落形成对比。究其原因，非制造业吸收就业能力比制造业强，同时也有前面提到的制造业机器替代的因素。同时，11月非制造业经营活动指标状况微升0.1，而订单有所回落，这与有些行业的季节性表现相关。11月非制造业的出口指数回升，主要依赖于水上运输业的回升和电信本月的外贸大订单，还有装卸搬运仓储业的贡献，装卸搬运仓储业与水上运输业存在正相关关系。以前研究中，收费价格指标与各个行业的经营收入、销售收入的关系比订单和经营状况与这二者的关系更为密切。收费价格指标在11月继续回落，需要提请注意。
从行业差距与行业表现来看，非制造业因为季节性因素影响，行业差距一直都很大。我们这里总结非制造业中几个表现比较好的行业。
第一梯队中，有电信广播电视卫星传输电信服务业、互联网软件信息服务业、生态保护和公共设施管理。尽管生态保护和公共设施管理业本月表现较差，但主要是因强季节性因素，若用移动平均看其表现不错。环保行业、房屋建筑业与土木工程一直以来表现出色。建筑业内表现最差的是建筑装饰，但同理，房屋建筑业指标季节性太强，从平均数据看建筑业指数在好的月份看，基本维持70以上，有时接近80。在整体指标不景气的情况下，这个月建筑业指数还是回升了，并且位置比较高。11月本应是行业的淡季，但指数依然维持比较高，说明我国基建工程还是确实启动了的。
房地产行业是非制造业中关注比较多的行业。11月房地产订单指数到了50以上，这在近两年调整期内很罕见。值得留意的是房地产所有细分指标本月都出现回升，而状况指标也回升了8个百分点，代表房地产企业对自己的现状评估很高；房地产订单指标回升了4个点。根据经验，年底和年初是房产数据的低点，从今年房地产行业的PMI看，今年的低点就或许就已经在这里了。今年五月份左右，市场担心房地产行业的调整会不会引致崩溃，但考虑到房地产是中国经济支柱，房地产行业调整过多对于政府是一个压力，这一矛盾集中爆发于今年8月，在看清市场各方的选择后，限购令的解除被提上政府日程安排，因而9、10月份房价就开始提升。我认为未来一线城市房价将继续上升，而二三线城市房价将形成稳定趋势。
信息服务业，包括电信服务和互联网，在1月份有很高的订单值约78，表现非常好。这两个行业都排在非制造业前三名。本月非制造业与制造业都不很景气，而电信订单指标却回升10%，其出口指标回升24%。
物流业，分成两大类，包括邮政业（含快递业）和仓储装卸业。双11节中，网上零售邮政业（即快递业）极大受益，因而11月数据表现超过了互联网行业和电信服务业。但综合来看物流业有个劣势，即中间投入价格比较高，因而限制了行业的收益。因此长期来看物流业的效益不如第一梯队的行业，属于第二梯队。进行国际对比会发现，我国的物流水平较低，并不适应当下的产业转型过程。但是经济转型中，物流却扮演着重大作用，因而十大产业振兴规划包括了物流业。在制造业转型的过程中，供应链管理的变革非常重要，同理，物流业的发展也非常依赖供应链的变革。从整体经济而言，所有生产环节中改进空间最大的就是物流环节。我国社会物流总成本曾经长期停留在20%，自2001开始我国推行物流行业整合和技术革新，物流总成本从23%逐渐下降到18%，随后在18%的位置停留了一年多。2014年物流总成本之所以降到16%，是交通部改变了核算口径的缘故，如果按旧有口径计算依旧是18%。目前，所有发达国家社会物流总成本都在10%以内，其中美国是9%，而日本比美国更低；发展中国家中，墨西哥的物流总成本是12%，也远远低于我国。我国国土辽阔，加之物流效率低下，浪费惊人，如果物流企业能够加大投入，加快技术革新的步伐，引入第三方物流等先进生产方式，物流行业的发展空间就会非常大。
运输业季节性比较强。例如，航空运输业11月属于淡季，因而其表现较差。装卸仓储业指标受益于水上运输表现较好，长期来看这个行业居中流。在运输业中最好的是水上运输业，这与外贸的增长有关，因而接近第一梯队。铁路道路运输业相对就比较弱，已经进入倒数的行列了。
五、问答环节
Q1：新兴产业数据是如何进行采样的？
A1：新产业直接根据发改委的目录选样。全部PMI调查现在可分为三大类，即制造业、非制造业、新兴产业。从分布上来讲，新兴产业数据在抽样的过程当中还是跟以前一样，大小企业都有关注，地区也进行了适当的调整以确保各个地区都有代表性企业，同时保证在七大产业之间平均分布。由于各个新兴行业隶属不同部门核算，目前缺乏统一数据，无法计算各个产业在整体新产业当中贡献的比例，我们采集的指标只能暂时进行简单分析。未来设想是设计为各个行业进行加权形成总指数。目前看新兴产业多半的订单数据一直都表现得非常好，维持在接近70。
Q2：扣除季节性因素，11月制造业PMI数据有超越预期或接近预期的吗？
A2：整体而言数据回落，但回落当中可以看到积极因素。一是结构性的表现。如生产方式的转变，由于机器替代的缘故就业保持在低位，但并没有对企业产生大的负面影响。此外库存比较低，表明企业重视订单、降低库存，希望实现生产供应链的转变甚至实现零库存，这都是结构方面好的改变。二是部分行业表现。从行业来说，设备类的三个行业在制造业整体弱势的时候表现并不比往常差，通用汽车、电子计算机、通信设备制造这三个行业超预期。有色金属行业也是超预期的——上个月有色金属指数回升了5个百分点，这个月又回升了2、3个百分点。尽管在整个的制造业当中，有色不如医药、电子计算机，但跟其他的原材料来比已经非常不错了。对于非金属行业，上一个短周期从5月份开始，彼时处于底部，而这个月非金属才开始回升。上个月黑色的回升没有持续，下个月我觉得应该特别关注非金属的行业的表现。
Q3：从库存指标看，供应链管理有一定改善。这种改善的难度如何？未来一两年会有成效么？
A3：供应链管理是长期过程。首先要做到观念的转变，然后是软件的推行，即供应链管理的系统。供应链管理要包括企业的的供应商、客户及客户的客户，形成一个链条。单独一个企业实现供应链可能性不高，必须要有链条上所有环节的配合才能够完成，因此整个社会供应链管理改革需要很长时间才能完成。在美国，供应链管理的完善经历了30年，做到了覆盖80%的制造业。我国的供应链管理从提出到现在不到十年时间，因而还需要一些时间。这两年供应链管理的推行、研究、理论和实践发展得非常快，去年，我国通过供应链管理提升减少的物流成本在整个物流成本的减少当中占到了30%，是非常可观的。我认为供应链管理再用5年就可以达到覆盖50%的中国的制造业的水平，相对发达国家的发展历程节约了许多时间。
Q4：PMI细分指标之间是否存在明显的先行或者滞后关系？
A4：不是很明显。从理论上来说，订单先行，产量随后跟上；但实际上，由于我国制造业的生产特点，订单和产量是表现同步的指标。如前所述，中国的制造业不完全以需定产，很多企业必须维持生产，所以部分生产是恒定的，而订单数量上下波动。按理说在现有生产方式下，应该是先有订单才有生产，但是在中国还不完全如此，我们期待这种状态会慢慢转变。由于这两年企业生产方式的转变，生产和库存的关系有所改变，库存指标通常领先生产和订单指标两个月，产成品库存水平的高低往往先于订单的表现。大家可以去分析产成品库存，它跟PMI的领先相关系数是很高的。而其他指标如就业，通常是滞后于整体指标表现的。在上一次经济危机08年底到09年复苏的时候，PMI指标08年的12月份就回升了，1月、2月依次向上，一直是在往上走，但是就业指标2月份都还在低点，3月份才开始回升。在我国，就业指标并不敏感，在大拐点上反应滞后。现在因就业指标长期处于低位而被人关注，这反映了机器对于劳动力的替代。等到中国发展到美国的市场状态时，就业指标的灵敏度可能才会得以体现。
谈及我们对宏观形势的判断，从短期来看制造业势头并不好。制造业是一个调整的过程，今年预计gdp增速为7.4%,明年大家趋于理智谨慎，应该在7.2%-7.3%左右。我认为下行趋势还在继续，并将在明年二季度达到最低点。很多人问会不会在一季度达到最低点？我认为不太会，因为一季度是基础建设的淡季、投资的淡季，数据则会体现到2季度，所以1季度形成最低点的概率不大。结构调整将近两年，房地产风险今年也得到释放，所以很可能的情况是，明年二季度出现一个低点过渡的时期，最低达到7.1%左右；然后三四季度出现回升，全年达到7.2%-7.3%的水平。
Q5：观察到非制造业PMI建筑业指标表现一直很好，在70以上，这和我们印象中不景气的房地产行业存在不同。请问非制造业PMI变化趋势和房地产行业景气程度是什么关系？
A5：土建房建和房地产是两回事。从市场主体来说，前者是建筑商，负责施工，后者是房地产开发商，负责开发。从数据上看，建筑企业的特点就是无论上月增加减少亦或持平，土建房建指标在旺季月份指标都会很高，达到60%-80%。但是淡季如一二月份，即便基建任务不断增加，业务量不断增加，由于北方等地区无法施工，这两个月土建房建的指标一定会很低，甚至降到20%-30%。所以非制造业PMI建筑业指标在旺季表现好，很大程度是因为它有订单季节性波动的拉动，实际上该行业的收益并不一定就比其他行业好。
非制造业PMI建筑业指标表现好的另一个原因在于它的收费价格。房建土建的收费价格比房地产行业的收费价格表现好，排名相对靠前。有人会问房建土建PMI表现这么好，是不是跟它的主营业务收入相关、跟它的排位相关。单从房屋建筑业本身，PMI趋势变化跟它的主营业务收入的趋势变化是一致的。房地产业的PMI趋势变化跟它的房地产主营销售收入也是相关的。但这与排位是不同概念，我们的非制造业PMI研究也还没完全做到全面对比分析这些指标。非制造业PMI涉及7-8个大类行业，如建筑业、房地产业、物流信息、租赁服务等等，他们的经营模式各不一样，核算方式和口径并不相同，所以这些行业从利润水平去排序，结果相对来讲较为公允。对不同的行业来讲，从收入去排序也还是比较公允的，从其他方面排序我还没有尝试过。我感觉有些地方可能会有差异，比如说房屋土建业的盈利能力不如环保行业，但一定会比物流业的盈利能力好，物流业的盈利能力实际上是比较弱的。但从发展空间来讲，房屋建筑业一直都保持不错的水平，虽说房地产行业不景气，但建筑商并没有大量停工，都还是有活儿做的。
Q6：PMI采样中是否有中小企业之间差异化问题，不同类型企业的后期走势如何？
A6：是这样的，我刚刚讲的都是好的那一方面，那不好的方面就是大型企业普遍比中小企业要好。从总体指标来看，尽管我们推出许多让企业受惠的措施，但大型企业得到的好处远远比小型企业多。小型企业指标这两年一直都在50以下，没超过临界值；中型企业在50线上下徘徊。PMI的样本数量是根据不同类型企业对整个经济贡献比例来确定的，小型企业在10%左右，中型企业占比20%以上。不同类型企业的生态，我们也非常关注。
对于未来的趋势，我认为小型企业在制造业并不是重点。我们刚刚提到的生态方式的变革，其中很重要的就是制造业的生态变革，要有资金效应、规模效应。小企业在制造业里能干什么呢，干个金属制造企业还比较合适，但如果说小企业干黑色金属制造可能就有些力不从心了。这一轮产能淘汰中，首当其冲必须淘汰的就是黑色金属制造企业中的小企业。小企业没有资金优势自然就不能完成技术上更新迭代的任务，那么在整个制造业里又能有多大的贡献呢？所以在制造业中，小企业就应该占有小比例，在迭代过程当中，需要淘汰的就是小企业。在产业结构调整之前，小企业长期低迷的态势不会停止。
小企业的活力应该体现发挥到什么领域里去呢？比如说互联网、服务业、金属制品业、服装鞋帽业、食品加工业等，小企业可能更有所作为。在专用设备制造业和汽车制造业，小企业则能够对这些产业有所补充，起到增强产业内部润滑的作用，但是很难成为市场主体。我们过去几十年来这种粗放经营的动力很多都来自于小企业，小企业在制造业当中的调整也一定还会持续，持续到产业调整得更健康了，大部分粗放经营型的模式都被淘汰了，这个时候小企业数据持续低迷的态势就可以结束了。不是说小企业不好，而是说小企业的生存应该有自己的空间，个人认为其生存的最大空间不在制造业，而在非制造业里。
Q7：上一轮的小周期是什么时候？
A7：从四月份开始。四月份黑色金属指数提升了十几个分百分点到了50以上。因为产业传导的缘故，其他原材料类产业行业数据会受其影响。我们当时判断下个月其他的指标肯定会有好的表现。到了5月份，黑色继续回升了几个百分点，非金属也回升十几个百分点，设备类指标的也跟着就起来了。当时原材料，石油炼焦虽然不如那两个行业，但5月份指标也是回升的，所以我们提出筑底的概念。五月份是淡季，所以这两个行业在5月份筑底。到6月份，设备类的指标超越了原材料，然后消费类回升。到7月份，消费类就超过原材料类。8月份，消费类升到了第一位。此时这个小周期已经结束了。因而从5-8月份，形成一个闭环的小周期。小周期的判断主要看原材料，当原材料被消费超越了，小周期也就结束了。
Q8：2015年二季度这个周期，您认为是中周期还是大周期？这一轮的周期会有多长？如何从PMI看这一轮周期的触底？
A8：关于PMI与周期的关系，按照我的理解，周期就是经济运行的波动，从起点到终点形成一个整周期。小周期通常是半年、半年以内，中周期大概是一年。至于PMI和经济周期的关系，我一直计划做这样的研究，因为PMI数据的确是非常有周期性的，但目前我们还没得出一个清晰的结论。我在09年写过一篇报道，就是从那时候开始关注这个事情的。从产业的轮动来看，往往能够形成依次变动的循环，从原材料开始变动，一直到它传导到消费轮动结束，一般小周期的时间是在3-4个月。过去建造的这种数据从一个传导到另一个，一般来讲就是3、4个月。如果看到前端的前周期行业启动了，而且不是单独的一个行业启动了，而是几个行业都有表现的时候，往往会提示一个小周期将会进行下来。当然这是需要外部条件的，尤其现在经济不景气、制造业需求疲软、面临产业调整的情况下，原材料肯定是基于有项目建设要启动的情况才会表现增长态势，而其他行业也会紧随其后。但由于这种现象是政府投资带动所以不具有可持续性，3、4个月就会结束。去年年底有一波，2012年还有一波，基本上都是三四个月就结束了。所以未来判断是否有小周期，只要关注原材料就行，三四个月为一个小周期。
对明年经济的判断是中周期判断，并且也有PMI数据为依据，但是对于整个宏观经济形势的数据判断一定要结合政策和经济环境，不能完全按趋势分析。PMI本身是一种对产业的分析，数据本身就可以说明问题。但GDP就一定要跟政策联系起来分析。比如用GDP对未来进行判断时，包括消费、出口和投资。投资今年一直都比较弱，从 19个百分点下滑到现在的15、16个百分点，实际上我们可以从中看到很多的关联，比如像政府认为这种经济增速的下行有点超出承受能力了，于是启动新的投资政策力图改善经济风险。这一轮投资启动以来，是不是投资未启动时的负面因素都不存在了呢？还是存在的，比如说地方债，但是它有改善，比如中央已召开有关地方债的会议。很多地方建设资金方面的问题正在解决，而且从整个财政覆盖率来看，资金压力并不是很大，所以说基础建设的资金是能够保证的，国家不是没有钱。现在金融方面的紧缩主要是针对地方债问题，中央财政有资金，银行贷款可以展期，也即必要的转移支付能力还是有的，资金上可以保证。所以投资再增长，从低速的状态摆脱出来是没有问题的。基于上述理由，我们可以保证所谓的基建投资能够维持在一个较稳定的水平上。另外一个例子就是房地产，资金上也可以保证，从房地产企业的情况来看，房地产这一轮调整的低点就是现在了，但在低点过去之后房地产能够带动的产业很多。从房地产目前所在低点的相关数据来看，投资有改善，房地产增加值有改善，但到明年1季度时，也不太可能就直接组成一个拐点，而是到二季度时投资数据的转变才会直接影响GDP的数据。这个判断就不完全是根据PMI的数据来判断的。
如果要根据PMI来判断GDP，就要根据PMI跟GDP之间的关系，即PMI的综合指标，其相关系数高达88%。由于GDP是季度数据，大家可以将PMI做年化和季度化的处理，进而去计算GDP。而且还要把最近两年的PMI跟GDP的相关关系做一个模拟。因为数据指标之间的相关性往往都是随着经济环境的变化而改变的。如果经济环境变化了，可能两个指标之间的相关关系可能就有改变。相对来讲，从2012年到目前为止的整个经济环境比较一致，跟2010年以前完全不同，所以你就把这几年的环境做一个模拟就会更好的提升预测的准确性。PMI本身就可以预测GDP，但主要在数学方面，如果从现实的经济特征来看，Q1和Q2作为未来的顶点将会形成本轮的低点，主要支撑是房地产的投资，出口将会转暖。
Q9：您认为上一轮的低点是什么时候，跟现在相比哪个是更低点的周期？ A9：这一轮的低点指的是GDP的低点。2015年二季度是低点，三四季度会较好，这一轮周期的低点将在7.2%、7.3%，然后会好转，明年全年应该就在7.3左右。GDP的变化从大数来看上下浮动不会超过0.2 ，低点是7.2，高点也就是7.4 。前三季度大概在7.1到7.2之间浮动，如果低点是7.2那高点就是7.4，最多相差两个百分点，而全年大约在7.3左右。但总体呈下降趋势，比如今年7.4的情况下，明年可能会是7.3；会逐步下滑，并不会出现“大跳水”。在整个市场逐渐接受这种下行、注重结构和质量改善的时候，从7.3下行到7.1然后到6.9也是可能的。如果GDP在一年之中直跌两三个百分点的话，很多地方会出现问题。
Q10：从行业来看，其实是跟随着这种从投资到消费的轮动去把握小周期的轮动。对中周期的把握，也是从制造业到最终消费吗？
A10：到中周期的阶段，产业轮动不一定这么明显，因为那时国家可以进行部署，并且带来市场机会，一个是市场力量，一个是政府推动。中周期内，不一定是新产业兴起带动其他行业发展的状况。从数据上看，我们都是事后才进行验证，我们先看到新产业发展好，比如生物、医药、化学和有色，之后我们才去看它在整个制造业的体系当中起到什么样的传导作用，但是这些数据都是刚刚才表现出来，比如过去两年有色并不好，今年以来却表现突出，那么它到底能对制造业产生什么样的影响，这就是中长周期的预测。到明后年我们再来看这两年新产业的崛起，比如互联网，它们的数据最终在经济当中起到了一个什么样的作用，然后我们才有可能用到下一轮的周期当中去。
例如，我们现在可以确定非制造业被制造业超越，是在历史上形成的结果；反过来，其实是非制造业里第二产业的比重超过了制造业，从而导致了这种结果。随后我们在分析中才会关注，非制造业中哪部分崛起了，对整个经济产生什么样子的影响，我们在投资上应该关注哪些行业等，这些都是事后验证的。毕竟我们刚开始接触一个新东西的时候 ，并不能十分确定它对整体经济的影响，但我认为在明年后年就可以得到具体的结果。中周期的迹象永远都具有先验性质，并不能在当下就迅速反应，也不能妄下结论，因为没有历史研究做基础。在国外的研究当中PMI也很少运用到长周期的预测中。我们可以日后再多讨论这个周期的问题。
